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　　2016年4月6日，首旅酒店發(fā)布了《關(guān)于重大現(xiàn)金購買交易完成交割的公告》，確認(rèn)完成了對(duì)如家集團(tuán)的合并，如家集團(tuán)成為其控股子公司。而從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)私有化退市的如家集團(tuán)，則最終以并入首旅酒店的形式，完成了其回歸A股之路。

　　此外，在這宗金額近百億的豪華收購掩映之下，首旅酒店還同時(shí)策劃了另外一宗對(duì)南苑股份的收購，盡管收購金額也高達(dá)近億元，但是比之收購如家集團(tuán)則相形見絀，并未引起市場(chǎng)太多的關(guān)注。但實(shí)際上，在這宗收購案的背后，也同樣上演了一場(chǎng)懸念迭出的資本大戲。

　　估值混亂

　　首旅酒店于2015年12月11日發(fā)布了《繼續(xù)收購公司控股子公司寧波南苑集團(tuán)股份有限公司其他股東持有的該公司12.496%股權(quán)的補(bǔ)充公告》，計(jì)劃以6907.54萬元收購南苑股份12.496%股權(quán)，對(duì)應(yīng)南苑股份的整體估值為55278萬元。交易對(duì)手方為南苑控股，其實(shí)際控制人為自然人樂志明。此次交易后，首旅酒店將擁有南苑股份92.77%股權(quán)，樂志明直接擁有另外7.23%股權(quán)。

　　根據(jù)公告信息披露，首旅酒店最早是2014年12月收購了南苑股份70%股權(quán)，付出的對(duì)價(jià)為2.8億元，由此計(jì)算南苑股份的整體估值為4億元;隨后在2015年8月首旅酒店又向南苑股份增資了2億元人民幣，持股比例隨之增加到80.201%，也即用2億元增資換來10.201%的新增股權(quán)比例，由此計(jì)算南苑股份整體估值則高達(dá)將近20億元，這與8個(gè)月之前控股南苑股份的時(shí)候?qū)��?yīng)的整體估值相比，暴漲了近5倍，在短短數(shù)月內(nèi)，同一標(biāo)的估值竟發(fā)生如此大的變化。那么首旅酒店是在2014年12月控股時(shí)進(jìn)行的收購撿了個(gè)大便宜，還是在2015年8月增資時(shí)吃了大虧呢?

　　故事還沒完，直到2015年12月11日首旅酒店再次收購南苑股份12.496%股權(quán)時(shí)，計(jì)劃付出收購款為6907.54萬元，由此計(jì)算南苑股份的整體估值又僅為55278萬元。這一估值水平相比4個(gè)月前首旅酒店對(duì)其增資時(shí)的估值，呈現(xiàn)斷崖式的下跌。而南苑股份所持房產(chǎn)在2015年的增值，倒是與首旅酒店在2014年12月收購其70%股權(quán)時(shí)對(duì)應(yīng)的估值相契合，由此來看，首旅酒店在2015年8月向南苑股份增資2億元，卻僅換來了10.201%的新增股權(quán)比例，著實(shí)是一樁虧本的買賣，進(jìn)而也對(duì)應(yīng)著南苑股份的少數(shù)股東、自然人樂志明的大賺。

　　回顧首旅酒店在2014年12月收購南苑股份70%股權(quán)時(shí)披露的信息，南苑股份的核心資產(chǎn)包括從事房地產(chǎn)開發(fā)、主導(dǎo)了浙江平湖市“南苑一品”項(xiàng)目的嘉興置業(yè)，以及多家酒店物業(yè)資產(chǎn)，其中比較“惹眼”的酒店包括：

　　1、南苑環(huán)球酒店：五星級(jí)自有產(chǎn)權(quán)，于2010年3月開業(yè)，主樓建筑高170米，共53層，擁有客房264間;

　　2、南苑飯店：五星級(jí)自有產(chǎn)權(quán)，總占地面積3萬平方米，總建筑面積6.5萬平方米，共有客房384間并且擁有目前浙江省最大的無柱式多功能國(guó)際會(huì)議中心;

　　3、南苑新城酒店：中檔城市商務(wù)型酒店自有產(chǎn)權(quán)，于2012年11月對(duì)外營(yíng)業(yè)，擁有客房205間;

　　4、寧海南苑溫泉山莊：度假型酒店自有產(chǎn)權(quán)，位于寧波寧海縣國(guó)家級(jí)森林公園天明山臥龍谷景區(qū)，于2004年9月開業(yè)，擁有客房51間;

　　5、嘉興平湖南苑國(guó)際酒店：四星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)商務(wù)酒店自有產(chǎn)權(quán)，客房數(shù)量為156間;

　　6、寧波南苑五龍?zhí)抖燃倬频辏鹤赓U經(jīng)營(yíng)方式管理的度假型酒店，位于寧波市鄞州區(qū)國(guó)家4A級(jí)景區(qū)五龍?zhí)毒皡^(qū)內(nèi)，目前擁有別墅10棟，客房143間;

　　7、北京寧波賓館：租賃經(jīng)營(yíng)方式管理賓館，位于北京市和平門，擁有客房85間。

　　盡管當(dāng)時(shí)南苑股份總負(fù)債高達(dá)17億元，并且其旗下的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)及酒店業(yè)務(wù)都不見盈利，但是不容否認(rèn)的是，這些酒店物業(yè)具有很高的價(jià)值，其中僅是53層樓高的南苑環(huán)球酒店和總建筑面積6.5萬平方米的南苑飯店這兩家五星級(jí)酒店，如果單獨(dú)購買的話，恐怕沒有數(shù)億元人民幣也是“搞不定”的。

　　南苑股份背負(fù)著17億元債務(wù)，整體估值被鎖定在4億元人民幣，也即對(duì)應(yīng)著5家自有產(chǎn)權(quán)酒店，連同“附贈(zèng)”的兩家酒店經(jīng)營(yíng)租賃權(quán)及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，總價(jià)值也不過21億元。從這個(gè)角度來看，首旅酒店支付的對(duì)價(jià)不能算高，甚至當(dāng)時(shí)亦有評(píng)論指出南苑股份是被“賤賣”的。

　　燙手的山芋

　　盡管單從物業(yè)價(jià)值的角度出發(fā)，首旅酒店收購南苑股份絕非賠本買賣，然而這并不意味著這些酒店資產(chǎn)在短期內(nèi)就能夠被“價(jià)值重估”，貢獻(xiàn)大筆的利潤(rùn)。事實(shí)上，南苑股份2015年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)匀环浅ｋy看，據(jù)首旅酒店披露的2015年半年報(bào)顯示，南苑股份2015年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.67億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額-4137萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-4139萬元。2015年6月末資產(chǎn)總額108039萬元，凈資產(chǎn)-56435萬元，資產(chǎn)負(fù)債率152.24%。

　　事實(shí)上，首旅酒店在2015年上半年實(shí)現(xiàn)的稅前利潤(rùn)也不過才3847.94萬元，可見由南苑股份所帶來的虧損金額，對(duì)于上市公司而言也是一個(gè)不小的包袱，這才有了后來在2015年8月份首旅酒店單方面向南苑股份增資2億元，而自顧不暇的樂志明顯然無力跟投，在南苑股份中的持股比例也從此前的30%降到不足20%。但是2億元的增資款，對(duì)于首旅酒店而言也絕非易事，根據(jù)半年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，首旅酒店母公司貨幣資金余額僅為3916.69萬元，顯然無法掏出這2億元的增資款，因此，其不得不通過銀行借款的方式為南苑股份提供資金。

　　至此，對(duì)于首旅酒店而言，南苑股份的地位實(shí)在尷尬，明知其物業(yè)價(jià)值明顯超過了賬面價(jià)值，但卻無法變現(xiàn)，更無法產(chǎn)生效益及凈現(xiàn)金流，而上市公司還不得不為其提供財(cái)務(wù)資助，由此來看，這儼然就是一個(gè)燙手的山芋。

　　賣“子”求榮

　　根據(jù)此前的收購報(bào)告書披露，首旅酒店于2014年12月計(jì)劃收購南苑股份70%股權(quán)的時(shí)候，南苑股份在2014年1-8月、2013年度和2012年度凈利潤(rùn)分別為-6586.63萬元、-8453.35萬元和-2296.6萬元，始終深陷于大幅虧損中。為了推進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的順利進(jìn)行，南苑集團(tuán)和樂志明則針對(duì)南苑股份的未來業(yè)績(jī)作出了承諾，約定南苑股份在2015年、2016年、2017年三個(gè)年度的凈利潤(rùn)分別不低于500萬元、2600萬元、4100萬元，并約定如果南苑股份未能達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，南苑集團(tuán)及樂志明將以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)100%向首旅酒店補(bǔ)償。

　　但是，從首旅酒店披露的南苑股份在2015年上半年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況來看，半年中就虧損了4139萬元，想在下半年補(bǔ)回并再賺到500萬元凈利潤(rùn)，實(shí)在不是一件容易的事。而對(duì)于資金鏈已經(jīng)極度窘迫的樂志明而言，是否有能力支付盈利承諾未達(dá)成的補(bǔ)償款，也是一個(gè)問題。在主營(yíng)業(yè)務(wù)無法實(shí)現(xiàn)盈利的條件下，南苑股份只好寄希望于變賣資產(chǎn)來抵補(bǔ)其賬面虧損。

　　首旅酒店在2015年12月10日發(fā)布了《控股子公司寧波南苑集團(tuán)股份有限公司公開掛牌轉(zhuǎn)讓寧海南苑溫泉山莊有限公司100%股權(quán)的公告》，以10300萬元的掛牌價(jià)格向“寧波新城名都國(guó)際貿(mào)易有限公司”轉(zhuǎn)讓溫泉山莊100%股權(quán)，由于南苑溫泉山莊的賬面價(jià)值僅為3692.43萬元，因此此項(xiàng)轉(zhuǎn)讓將給南苑股份帶來6500萬元投資收益。

　　而這筆投資收益對(duì)于南苑股份而言無疑是雪中送炭，根據(jù)首旅酒店在今年3月31日發(fā)布的《關(guān)于交易對(duì)手方對(duì)置入資產(chǎn)2015 年度業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況的說明審核報(bào)告》，南苑股份最終的年度凈利潤(rùn)被確認(rèn)為3765.3萬元，而這筆收益不僅達(dá)到了此前的承諾，甚至還遠(yuǎn)超預(yù)期。這對(duì)于樂志明而言，不僅避免了巨額承諾補(bǔ)償，還將2016年的利潤(rùn)承諾一并達(dá)成了。

　　但是在這看似皆大歡喜的結(jié)局背后，卻頗多耐人尋味之處。

　　首先，這個(gè)以10300萬元的價(jià)格接盤南苑溫泉山莊的“寧波新城名都國(guó)際貿(mào)易有限公司”，本身就不是外人，這家成立于2012年7月的公司法人代表為樂靜靜，與背負(fù)著南苑股份業(yè)績(jī)承諾的樂志明本就是一家人。由關(guān)聯(lián)方出面承接南苑股份的資產(chǎn)并創(chuàng)造投資收益，提高南苑股份的最終利潤(rùn)表現(xiàn)，借此規(guī)避業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，這樣的資本運(yùn)作是否真的能確保首旅酒店的利益就值得懷疑了。

　　其次，從“盈利承諾”的本質(zhì)而言，盈利應(yīng)當(dāng)是建立在正常經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)之上，南苑溫泉山莊原本是南苑股份旗下的核心資產(chǎn)之一，這種通過變賣核心資產(chǎn)來提高利潤(rùn)的方式本身就值得商榷，而其將變賣資產(chǎn)所得的“非經(jīng)常性收益”納入到盈利承諾也值得商榷。